A conclusão do inquérito conduzido pelo Banco Central do Brasil sobre a CBSF Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários, antiga REAG Trust DTVM, acrescenta uma peça relevante à tentativa de compreender as estruturas financeiras que aparecem nas investigações relacionadas ao Banco Master no âmbito das Operações Compliance Zero e Carbono Oculto .
O documento, concluído pela Comissão de Inquérito formada pelo Banco Central do Brasil, datado de 4 de setembro de 2026, faz críticas severas à atuação da administradora fiduciária e aponta irregularidades regulatórias . Mas, ao mesmo tempo, traz duas conclusões que ajudam a delimitar o papel desempenhado pela instituição: não identifica a antiga REAG como sócia ou acionista do Banco Master e não apura prejuízo patrimonial a terceiros decorrente da liquidação da instituição.
A Comissão apurou um patrimônio líquido ajustado positivo aproximado de R$ 13 milhões na data da liquidação extrajudicial e concluiu expressamente que a inexistência de prejuízos enseja o arquivamento do inquérito e o levantamento da indisponibilidade patrimonial prevista na Lei nº 6.024/1974.
A conclusão ganha relevância em meio a um debate mais amplo sobre o funcionamento dos fundos que aparecem nas investigações do caso Master (Compliance Zero) e da Operação Carbono Oculto.
Reportagens publicadas por diversos veículos em agosto chamam a atenção justamente para uma distinção que, segundo especialistas do mercado, é fundamental para compreender essas estruturas: uma coisa é a instituição que presta serviços de administração, gestão ou custódia a determinado fundo; outra é quem controla economicamente os recursos, define a operação ou figura como beneficiário final.
As reportagens observam que mudanças de administradores e gestores ao longo da vida de um fundo podem levar à associação do nome do prestador de serviço às operações sem que isso revele, isoladamente, quem detinha o interesse econômico real sobre os ativos. Segundo apurado, “seguir apenas o nome do administrador” pode não mostrar quem efetivamente controlava economicamente o veículo ou quem efetivamente se beneficiava dele. É uma distinção que também emerge dos próprios documentos do Banco Central do Brasil. REAG não aparece como sócia do Conglomerado Master (e nem de nenhum de seus clientes).
No inquérito da CBSF DTVM, a antiga REAG aparece essencialmente na condição de administradora fiduciária de fundos de investimento.
Não há, na estrutura societária descrita pela Comissão, indicação de participação da REAG no capital do Banco Master ou mesmo como cotista de seus fundos ou como beneficiária de seus negócios.
As duas instituições eram entidades juridicamente independentes e supervisionadas separadamente pelo próprio Banco Central, além da Comissão de Valores Mobiliários (CVM).
O próprio relatório registra que a CBSF administrava centenas de fundos. Na data da decretação da liquidação extrajudicial, eram mais de 800 fundos administrados diretamente pela instituição, que era a maior empresa independente do segmento.
Esse ponto é importante porque fundos são patrimônios segregados de seus administradores. Os fundos pertencem aos cotistas, não aos administradores ou gestores. O fato de uma instituição financeira constar formalmente como administradora fiduciária não significa, por si só, que seja proprietária dos ativos mantidos pelo fundo ou beneficiária econômica das operações realizadas pelo veículo.
As reportagens fazem exatamente essa ressalva ao analisar as investigações envolvendo Master (Compliance Zero) e Carbono Oculto. Administradores, gestores, custodiantes e outros prestadores podem aparecer em uma cadeia financeira sem que isso demonstre automaticamente conhecimento sobre eventual origem ilícita dos recursos ou participação nos objetivos econômicos dos beneficiários finais. Prestadora de serviços, mas sob escrutínio regulatório.
Essa distinção, porém, não significa que o Banco Central tenha considerado regular toda a atuação da CBSF, ao contrário.
A Comissão afirma que, entre 2020 e 2025, foram identificados desenquadramentos prudenciais, operações consideradas vedadas, deficiências de controles internos, compliance, gerenciamento de riscos, auditoria e problemas na elaboração de demonstrações financeiras. O relatório menciona 18 súmulas de apontamento expedidas pela supervisão (apesar de todas as sumulas constarem como “arquivadas e/ou resolvidas” no relatório inicial, que embasou a liquidação em 15 de janeiro).
Também foram examinadas operações envolvendo fundos administrados pela instituição. Em um dos casos, o BC afirma que recursos da própria DTVM foram utilizados para pagar despesas de fundos de investimento, prática que a supervisão classificou como operação com característica de concessão de crédito, mas que devido a natureza da prestação de serviços, acabam sendo usuais, uma vez que os atrasos destas obrigações dos fundos podem gerar multas da CVM aos administradores, ou seja, a CVM multa o que o BC proíbe !!
Em outra frente, a Comissão sustenta que fundos administrados pela CBSF foram utilizados em operações relacionadas ao Conglomerado Master entre 2023 e 2025.
É nesse ponto que a terminologia precisa ser tratada com cuidado. O relatório afirma que a CBSF teria atuado como veículo para viabilização de determinadas estruturas e utiliza a expressão “atuação coordenada com o Conglomerado Master”, o que na realidade é o cotista atuando através do veículo.
Isso, porém, é diferente de afirmar que a instituição fosse sócia do Master, proprietária do banco ou beneficiária econômica de qualquer uma das operações.
A investigação descreve primordialmente uma relação decorrente da administração fiduciária dos fundos utilizados nas estruturas. Essa diferença entre prestação de serviços e controle econômico é exatamente uma das questões levantadas pelas reportagens.
Quem decidia as operações?
A questão central passa, portanto, a ser outra: quem concebia economicamente cada operação, quem determinava a movimentação dos recursos e quem era seu beneficiário final?
Esse é um dos temas que permanecem em aberto nas investigações da Polícia Federal.
Observa-se que fundos, administradores e gestores podem funcionar como os “trilhos” pelos quais os recursos transitam, mas que a investigação precisa identificar quem efetivamente escolheu esses caminhos, controlava os recursos e estava em sua origem e destino.
É uma diferença particularmente relevante no mercado de fundos.
O administrador fiduciário possui deveres regulatórios próprios — incluindo controles, supervisão, escrituração e cumprimento das normas da CVM — e pode ser responsabilizado por falhas nessas funções.
Mas isso não o transforma automaticamente no proprietário econômico dos ativos nem em sócio das empresas com as quais fundos sob sua administração negociam.
No caso da antiga REAG, portanto, o relatório do Banco Central permite separar duas discussões.
A primeira é regulatória: se a administradora fiduciária cumpriu integralmente seus deveres de controle, diligência e supervisão.
A segunda é econômica e societária: se a instituição era proprietária, sócia ou beneficiária das operações do Master.
Quanto a esta última, a documentação examinada não apresenta a REAG como acionista do banco ou beneficiárias das operações.
Carbono Oculto exige a mesma distinção
Também chama atenção para uma possível sobreposição entre fundos que aparecem em investigações relacionadas ao Master e veículos citados na Operação Carbono Oculto.
Segundo algumas publicações, documentos conhecidos até agora não permitiriam atribuir automaticamente à REAG, apenas por sua condição de administradora ou gestora, participação em organização criminosa. O texto ressalta que a presença formal de uma instituição na estrutura de um fundo não equivale, por si só, à participação nos atos de cotistas ou beneficiários econômicos.
São duas hipóteses:
1) A utilização consciente de estruturas financeiras para aproximar diferentes núcleos investigados.
2) Outra, de sentido oposto, seria a utilização, por operadores ou organizações criminosas, de instituições reguladas e aparentemente legítimas como prestadoras de serviços, justamente para inserir determinadas operações no sistema financeiro formal.
Até que as investigações determinem quem comandava economicamente os fluxos, confundir essas duas hipóteses pode levar a conclusões precipitadas.
BC não encontrou prejuízo a terceiros
É nesse contexto que a conclusão patrimonial do inquérito da CBSF se torna particularmente relevante.
Apesar da descrição de diversas irregularidades, a Comissão dedicou um capítulo específico à “atribuição do prejuízo aos responsáveis”.
A conclusão foi objetiva: não foram apurados prejuízos a terceiros.
Na data da decretação da liquidação, o patrimônio líquido ajustado foi estimado em aproximadamente R$ 13 milhões positivos. O relatório ressalva que o valor é uma estimativa que poderá sofrer alterações durante o regime especial.
Ainda assim, na conclusão formal do inquérito, a Comissão foi além e afirmou que a ausência de prejuízo “enseja o arquivamento do inquérito e o levantamento da indisponibilidade” prevista no artigo 36 da Lei nº 6.024.
Esse é um ponto relevante porque a indisponibilidade de bens decretada em regimes especiais tem natureza patrimonial: busca preservar ativos de administradores e pessoas alcançadas pela lei para responder por prejuízos que eventualmente venham a ser apurados.
Se o próprio inquérito conclui pela inexistência desses prejuízos, desaparece, segundo a Comissão, o fundamento para manutenção da restrição no âmbito daquele procedimento.
Apurações administrativas podem continuar.